天將破曉 –BDC反向並購里程碑近在咫尺
流覽次數：3771    添加時間:2016/6/10    來源:美國明石

前言
 
PE在當今全球經濟中的影響力如日中天，已經成為世界金融領域最主要的投資管道。本質上，PE異化了金融資本與產業資本之間的供需關係，能夠通過控制所有權與改造資本及經營結構的互動形式實現資本的最大增值。美國的PE江湖充斥著全世界最奇思妙想的商業創意，而這些人類思想的精華不斷掀起資本的驚濤駭浪，推動全球資本市場的發展，書寫下一段又一段金融傳奇！
 
在美國，BDC是專注於投資中小型企業的一類上市公司，在法律上須滿足獨特的金融和稅務要求。歷史上PE 資本從未以並購姿態進入BDC行業。而近幾年，中小型企業資金需求的增強和BDC的兩極分化開始逐漸為PE並購資本的入侵創造了條件。這篇文章就來說說未來PE對BDC的並購。
 
BDC和SBIC
 
為便於非專業讀者理解，在此先解釋一下兩個最重要的概念：BDC和SBIC。
 
BDC是英文單詞“商業開發公司”（Business Development Company）的縮寫。這是在美國證券交易委員會SEC（Securities and Exchange Commission）註冊的一種封閉式投資基金公司，是美國1980年通過的《中小企業投資激勵法案》（Small Business Investment Incentive Act）中定義的特殊基金類型，是對1940年通過的《投資公司法案》（Investment Company Act）的補充和修訂。BDC實際上就是以債權為主要模式投資美國中小型企業的上市公司。雖然在投資目標上，BDC與普通VC和PE一致，都是針對美國中小規模的私營企業，但是與VC和PE不同之處在於，BDC可以通過上市手段，募集普通“非適格”投資人的資金，投資美國中小企業。BDC把股票市場的融資與通常只針對有實力的“適格”投資人（名下投資有100萬美元或以上價值，也可以是個人年收入達20萬美元或夫妻收入總和達30萬美元以上）和機構投資人的傳統PE融資相結合，很多時候再調動美國政府的資金（見下面SBIC）共同完成對多個美國中小型企業的投資。
 
與普通投資公司相比，BDC需要滿足一系列特殊的合規要求。與此同時，只要BDC每年把淨盈利的90%發放給投資人，則可以享受免繳公司所得稅的稅務優惠。
圖1：

 
SBIC是英文單詞“中小企業投資公司”（Small Business Investment Company）的縮寫，是美國聯邦政府通過中小企業局（Small Business Administration）攜手私募基金共同投資美國中小企業的一個特殊政府優惠項目。SBIC是美國1958年通過的《中小企業投資法案》（Small Business Investment Act）中定義的特殊基金資質，一旦從中小企業局獲得該資質，基金每募集一美元資金，可以憑低息貸款方式從美國聯邦政府獲得兩美元資金，共同投資給美國的中小企業。
 
由於美國聯邦政府投入的兩倍資金對SBIC來講成本很低（目前這部分貸款的還款週期為10年，年利率僅比3% 高一點），使得SBIC基金自己募資部分的投資回報在不增加風險的情況下大幅度提高，經常可以達到10%以上，甚至可以達到20%。
 
由於使用SBIC基金的融資效率是普通PE融資效率的三倍，同時使自主募資部分的回報大大提高，絕大部分的BDC都主動採用SBIC基金模式進行經營，擴大資本規模來完成對企業的投資。因此，大部分BDC都同時管理著多個SBIC基金。
圖2：
 
 
BDC市場現狀
 
作為“窮人的私募”，BDC開闢了普通投資人投資美國中小型企業的唯一綠色通道。中小型企業在美國經濟結構中一向佔據主導地位，而在中小型企業融資中BDC當仁不讓，扮演了獨特而重要的角色。從1980年誕生至今DBC已走過了36年的發展歷史，在最近十年的發展擴張相當迅猛。2008年美國金融危機發生以後，隨著資產變現難度增大，傳統銀行資本越來越難以注入中小型企業，這進一步擴大了中小型企業對BDC融資的需求，有效鞏固了BDC在中小型企業資本市場的地位。2010年《多特法蘭克法案》的出臺進一步推動了BDC的發展。該法案要求經營中小型企業資產的管理公司必須在美國證券交易委員會SEC正式登記，這使得以往以BDC模式經營中小型企業投資的“劣勢”— 必須在SEC進行登記不再成為此類經營的負擔，從而鼓勵了更多的管理公司加入到BDC的行業中來。
 
對普通投資人，BDC具備極強的吸引力。主要原因有三：首先，法律要求BDC的投資高度分散化，在超過50%的投資中單一投資所占資產比例不得高過總資產的5%，同時任何單一投資不得超過總資產比例的25%。這在很大程度上控制了投資的風險。其次，法律要求BDC的負債不得超過資本金的比例，負債與資本金之比最多只能達到1：1。相比之下，銀行和房地產信託的負債與資本金之比的歷史平均數據分別為8：1和7：1。超低的杠杆要求也使得BDC的經營更加平穩。而最後也是最重要的一點，為達到免交公司稅的要求，BDC每年須將盈利的90%發放給投資人，造成BDC的持股人每年能拿到平均9%以上的紅利，對渴望現金流回報的普通投資人具有徹底的殺傷力。
 
目前在市場上活躍著大約52家上市的BDC，其中多數在納斯達克掛牌，少數在紐約股票交易所掛牌。
 
不過，仔細觀察這52家BDC，我們可以發現各家BDC的市場表現是不均衡的。大約10家左右的BDC經營狀態不錯，聯合把持了超過370億美元資產，基本主導了總價值約600億的BDC資本市場。而大約一半的BDC各自資產管理規模都不到5億美元。而規模效應在本行業的影響極其巨大，資產管理規模低於5億美元的BDC從盈利角度來說，都舉步維艱。
 
任何兩極分化的市場，都會成為PE資本的並購疆場。PE資本如同饑餓的狼群，一旦聞到獵物的味道，就會三三兩兩聚攏而來。在頭狼的組織下，群狼集體衝鋒，往往再靈活的獵物也難逃狼群的圍捕，只能被分而食之，大自然優勝劣汰的故事得以一遍遍重演。
 
 
BDC資本重組的魅力
 
PE並購的目的在於短時間內實現被並購企業的價值提升，而價值能否在預計時間內提升到預計程度則通常要看資本重組方案的可行性。在這方面，BDC比其它很多類型的企業有著先天的優勢。這個優勢就是BDC的資本重組方案相對明確簡單，不牽扯過多複雜的管理資源。並購方所需要的資源條件相對明確，能否實現並購目標一目了然，並購決策出現誤差的可能性較小。
 
大部分BDC都使用SBIC的杠杆融資方式取得美國政府的低成本資金，利用兩倍於自己私募融資額的政府融資，在不增加投資風險的前提下為自己的投資創造高回報。數學上的道理非常簡單，你有一元錢，政府給你兩元錢，而這兩元錢取得的一半以上盈利都可以算在那一元錢的投資回報上，這看起來確實非常完美。這裡規模是決定性的因素。如果這一元錢變成一百元，那麼政府那兩百元帶來的盈利將大大提升總體的盈利率，資產規模一旦大幅度增加，很多經營問題解決起來都相對容易許多。因此，BDC要想提升盈利率，首先需要完成的工作就是完善並最大化SBIC的融資能力。
我們用以下比喻來說明這一情況：BDC是一輛在路上行駛的汽車，而SBIC就像這輛汽車的幾個車輪。SBIC的資金和項目沒到位，本應具備的資產空間未能有效填補，就好像汽車的輪胎沒有打足氣，汽車當然開不快。而一旦汽車裝上儘量多的車輪，每個輪胎的氣全部打足，那麼這輛汽車的行駛速度就將大大提升，汽車的價值也就大多了。BDC領域的PE並購就是尋找車輪不齊，現有車胎氣明顯不足的汽車，低價收購後配足車輪，每個車輪都打足氣，再將汽車最終賣掉。
 
很顯然，並購方是否有能力在短期內最大化SBIC的融資，並通過嚴格風控，使用SBIC的資金投資優質中小企業資產是BDC並購成功的關鍵。
 
 
反向並購BDC即將開始
 
BDC行業迄今為止，還沒有出現過PE並購。
 
涉及到BDC的並購，歷史上來看，主要包括兩類：1）一家上市的BDC並購另一家上市的BDC，2）一家上市的BDC並購自己的投資顧問公司。看好，這裡可沒有PE什麼事，更不牽扯反向並購。以上這兩類傳統並購模式雖然在最近兩年愈演愈烈，但充其量只是在BDC業內造成一定影響，從金融層面看也只是不同公司管理資本的重新組合，這些並購很難催生BDC公司價值的爆發性成長。
 
PE機構對BDC的並購將是前所未有的一場宇宙裂變。PE資本進入BDC對美國整個金融鏈條上這個並不顯眼的產業將產生難以預估的巨大影響。一旦資本重組的PE盈利模式在這個行業中取得成功，PE資本一定會形成大規模入侵，成為未來的趨勢。另外一方面，這種PE並購屬於典型的反向並購，會保留BDC的名字和商業資質。由於反向並購都會涉及要約回購，這樣的並購會對股票市場和普通投資人造成相當程度的衝擊，影響面可能非常廣。
 
從近期市場回饋的各種資訊來看，這史無前例的第一單PE並購已經並不遙遠了。時鐘在滴答作響，並購的倒計時已經開始了。
 
天將破曉，血紅的旭日正在地平線隱隱升起。隨著曠野中低沉深邃的一聲狼嚎，在BDC山谷的入口，PE的群狼已經在三三兩兩集結，抖動著身軀，拉開陣形。在朝陽升起的一刻，一場史無前例的反向並購激戰即將上演……
 
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關於作者
John Shen現任明石管理公司合夥人，董事會成員。他是美國最大非銀行中小企業504借貸機構“美國借貸中心”創始人，中小企業504貸款專家。除企業借貸外，他深諳美國天使、風投和私募融資的法律規定和金融規則，擅長借用美國政府風控體制完成投資的盡職調查，在美國政府參與的中小企業融資風控，專案資本結構化，二級市場和證券化市場交易方面擁有豐富行業資源。在美國金融投資等行業擁有19年的工作經驗。

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